Інфляція залишатиметься помірною, а економіка відновлюватиметься

Інфляція помірно пришвидшиться у 2024 році, але вже наступного року увійде до цільового діапазону НБУ, знизившись до 5,8%, а у 2026 році – до 5%. Відновлення економіки триватиме і надалі, хоча і сповільниться до 3,6% у 2024 році. У наступні два роки очікується прискорення зростання ВВП до 4–6% на рік. Цей прогноз ґрунтується на припущеннях про відчутне зниження високих безпекових ризиків з 2025 року та збереження значних обсягів міжнародної підтримки. Детальний аналіз і прогноз макроекономічної ситуації опубліковано в щоквартальному Інфляційному звіті за січень 2024 року.

Попри очікуване пришвидшення інфляції у 2024 році, вона залишатиметься помірною та повернеться до цільового діапазону в 2025 році

Споживча інфляція наприкінці 2023 року сповільнилася до 5,1% у річному вимірі завдяки значній пропозиції продуктів харчування, послабленню тиску на витрати бізнесу та збереженню курсової стійкості. У перші місяці 2024 року вона залишатиметься близькою до поточних рівнів, однак помірно зросте у другому півріччі та наприкінці року становитиме 8,6%. Це зумовлюватиметься передусім вичерпанням ефектів надсприятливих погодних умов на пропозицію продовольства та зростанням витрат бізнесу, зокрема на оплату праці.

Після зниження безпекових ризиків у 2025 році інфляція сповільниться до 5,8% та повернеться до цілі 5% у 2026 році. Цьому сприятимуть як зменшення зовнішнього інфляційного тиску, зокрема через здешевлення енергоносіїв, так і послідовна монетарна політика НБУ.

Для збереження помірної інфляції у 2024 році та її приведення до цілі впродовж наступних років НБУ і надалі спрямовуватиме монетарну політику на підтримку курсової стійкості. Важливим завданням НБУ залишатиметься захист привабливості гривневих інструментів – підтримки такого рівня процентних ставок за гривневими депозитами, який убезпечить гривневі заощадження від інфляційного знецінення.

Зростання економіки сповільниться у 2024 році, однак надалі знову пришвидшиться

Завдяки вищим, ніж очікувалося, врожаям пізніх культур, а також більшій адаптивності населення та бізнесу до кризових умов НБУ поліпшив оцінку зростання реального ВВП у 2023 році з 4,9% до 5,7%. Вагомим чинником була і м'яка фіскальна політика, яка сприяла пожвавленню споживчого та інвестиційного попиту.

У 2024 році реальний ВВП надалі зростатиме, але повільнішими темпами (3,6%). Відновлення підтримуватимуть м'яка фіскальна політика, подальше пожвавлення внутрішнього попиту, а також розширення логістичних потужностей. Водночас все ще високі безпекові ризики та масштабність втрат і руйнувань обмежуватимуть економічне зростання. Стримуючий вплив матиме й імовірне скорочення врожаїв після минулорічних рекордів урожайності. 

У 2025–2026 роках зростання економіки пришвидшиться до 5,8% та 4,5% відповідно. Зниження безпекових ризиків зумовить загальне поліпшення очікувань, дасть змогу оптимізувати логістику та налагодити виробничі процеси. Зберігатиметься також стимулюючий вплив фіскальної політики. Однак наслідки війни, зокрема значні руйнування та диспропорції на ринку праці, стримуватимуть економічне відновлення. ВВП України наблизиться до потенційного рівня наприкінці 2025 року, проте на прогнозному горизонті не повернеться до довоєнних показників.

Відновлення економіки супроводжуватиметься поліпшенням зайнятості та зростанням доходів населення

У 2023 році попит на робочу силу зростав, а кількість нових вакансій майже повернулася до рівня 2021 року. Однак відновлення ринку праці суттєво гальмують структурні диспропорції та обмежена пропозиція робочої сили, спричинені війною. Тож рівень безробіття знижуватиметься помірно: з 19% у 2023 році до 16,2% – 12,2% у 2024–2026 роках. Водночас безробіття залишатиметься вищим за природний рівень через негативний вплив наслідків війни.

Доходи населення у 2023 році повернулися до зростання як у номінальному (на 17,1%), так і в реальному (на 3,5%) вимірах, тобто навіть з вирахуванням інфляції. Доходи українців зростатимуть і надалі на тлі пожвавлення економіки, а в післявоєнний період – ще й за рахунок посилення конкуренції за робочу силу українських підприємств із закордонними роботодавцями.

Міжнародна допомога залишатиметься важливим джерелом фінансування бюджетного дефіциту та припливу капіталу в країну

Унаслідок високих видатків на оборону та безпеку дефіцит бюджету у 2024 році буде значним (20,7% ВВП), хоч і меншим, ніж торік. Міжнародна допомога залишатиметься вагомим джерелом покриття бюджетного дефіциту. У цьому році вона становитиме близько 37 млрд дол. США. У наступні роки очікується скорочення міжнародного фінансування, однак цей процес буде поступовим і не створюватиме ризиків для стійкості державних фінансів. Зниження безпекових ризиків і розширення власної ресурсної бази на тлі пожвавлення економіки дадуть змогу зменшити дефіцит бюджету у 2025–2026 роках до 13,5% та 7,5% ВВП відповідно.

Зовнішнє фінансування у 2024 році також дасть змогу повністю профінансувати все ще високий відплив валюти з приватного сектору. Надалі в умовах зниження безпекових ризиків зростатимуть інвестиційні та боргові залучення приватного сектору, зменшиться попит населення на іноземну валюту. Пожвавлення світової економіки посприяє збільшенню надходжень від ІТ-послуг та грошових переказів. Також очікується скорочення імпорту послуг за статтею "подорожі". В результаті прогнозується, що обсяг міжнародних резервів коливатиметься в межах 37–42 млрд дол. США впродовж 2024–2026 років і буде достатнім для забезпечення курсової стійкості.

Крім оновлених макроекономічних прогнозів, у січневому Інфляційному звіті розглянуто низку спеціальних тем, зокрема:

• Чинники, що зумовили досягнення інфляційної цілі у 2023 році

Пріоритетним завданням НБУ є підтримка цінової стабільності. Після сплеску інфляції у 2022 році ціновий тиск вдалося суттєво знизити – до 5,1% наприкінці року. Серед ключових чинників зменшення тиску на ціни:

• зниження витрат на сировину, матеріали та логістику завдяки поступовому налагодженню ланцюгів постачання, розбудові альтернативних логістичних шляхів та надзвичайно сприятливим погодним умовам;
• заходи монетарної політики, спрямовані на збереження курсової стійкості та привабливості заощаджень у гривневих інструментах;  
• зниження світових цін на енергоносії, зокрема на нафту (що майже нівелювало ефект від повернення оподаткування пального) та природний газ.

До переліку чинників, що посилювали інфляційний тиск, входять як відновлення споживчого попиту, так і значні диспропорції на ринку праці, що підживлювали зростання зарплат, а це, зі свого боку, відображалося на цінах через виробничі витрати підприємств.

• Розвиток зовнішніх торговельних шляхів України: час повертати своє

Україна поступово відновлює свої позиції на міжнародних ринках завдяки розбудові альтернативних логістичних шляхів. У 2022–2023 роках зросла роль автомобільних і залізничних шляхів. Попри численні виклики, вдалося забезпечити і транспортування морськими шляхами. Так, суттєво розширився потенціал дунайського судноплавства – перевезення у 2023 році збільшилися вшестеро порівняно з 2021 роком. На період з липня 2022 року до липня 2023 року забезпечено роботу "зернового коридору", яким у найпродуктивніші місяці роботи транспортувалося близько третини загального експорту товарів. Після припинення його роботи вдалося створити новий морський коридор за вагомої підтримки сил оборони України та міжнародних партнерів. Показники його роботи в грудні 2023 року перевищили рівень найпродуктивніших місяців роботи "зернового коридору". До того ж цим шляхом вивозиться не лише продовольча, а й інша продукція та здійснюються пробні поставки імпортних товарів.

Наявних транспортних потужностей буде достатньо для вивезення врожаїв 2023–2024 років та нарощування фізичних обсягів експорту іншої продукції, зокрема гірничо-металургійного комплексу. Також морський коридор дасть змогу розширити географію та номенклатуру торгівлі, пожвавити виробництво окремих галузей економіки. Диверсифікація шляхів транспортування зменшить логістичні ризики та полегшуватиме можливості переорієнтації на інші шляхи. З подальшим посиленням безпеки проходження морським коридором зростатиме роль морського транспорту в зовнішній торгівлі, що сприятиме зниженню вартості логістики та вищій конкурентоздатності українських товарів на зовнішніх ринках.

• Світовий досвід застосування різних систем побудови операційних дизайнів процентної політики

Через масштабне стимулювання економік центробанки багатьох країн зіштовхнулися з викликом структурного профіциту ліквідності банківських систем. Він значно обмежує дієвість ключової ставки за побудови операційного дизайну процентної політики на основі традиційної системи "середини коридору". Натомість операційний дизайн за системою "нижньої межі" дає змогу центробанку результативніше досягати цілей в умовах значного та стійкого зростання профіциту ліквідності.

Система "нижньої межі" в її класичному форматі наразі офіційно застосовується центробанками Великобританії, Канади та Нової Зеландії, а модифікації відповідного операційного дизайну з "квотами" використовують ПАР та Норвегія. Низка інших центробанків, офіційно не оголошуючи про відхід від систем "середини коридору", де-факто застосовують систему "нижньої межі". Серед них: ЄЦБ, а також в окремі періоди – центробанки Чехії та Польщі.

НБУ перейшов до модифікованої системи "нижньої межі" у жовтні 2023 року, враховуючи очікуване збереження профіциту ліквідності банків на прогнозному горизонті. Особливістю опердизайну НБУ є здійснення операцій з лімітованими тримісячними депозитними сертифікатами за ставкою на 4 в.п. вищою за ключову. Вони стимулюють банки конкурувати за вкладника та зберігати привабливу дохідність гривневих інструментів для населення, що зі свого боку важливо для збереження курсової стійкості та помірної інфляції.

• Валютні інтервенції центральних банків країн ЦСЄ: рятівне коло й для тих, хто вміє плавати

Поширеною є думка, що центробанки зазвичай здійснюють валютні інтервенції або в умовах фіксації обмінного курсу, або у кризові періоди. Водночас досвід різних країн, зокрема Центрально-Східної Європи, свідчить, що використання валютних інтервенцій за різних режимів та макроекономічних умов може мати значні позитивні ефекти як для монетарної політики, так і економіки загалом. Так, наприклад, центробанки Болгарії та Хорватії (до 2023 року) здійснюють валютні інтервенції в умовах де-факто фіксованих обмінних курсів до євро, водночас центробанк Румунії – в умовах режиму керованого плавання. Центральний банк Угорщини має вільно плаваючий курс, однак використовує валютні інтервенції дискреційно, щоб запобігти надмірним курсовим коливанням. Водночас Банк Польщі, який активно використовує режим інфляційного таргетування, також не відкидає можливості здійснювати інтервенції для збереження макроекономічної і фінансової стабільності.

Загалом інтервенції здійснюються для згладжування короткострокової волатильності обмінного курсу, мінімізації зовнішніх шоків і ризиків для фінансової стабільності. Ефективність фактичних інтервенцій може посилюватися за рахунок цільової комунікації (пресрелізів, брифінгів, коментарів тощо), що особливо важливо в турбулентні періоди. Накопичення валютних резервів як буфера для майбутніх шоків здатне додатково підвищити довіру до центрального банку.

НБУ також використовує валютні інтервенції за режиму керованої гнучкості курсу, до якого він перейшов у жовтні 2023 року. Ціллю інтервенцій є компенсування структурного дефіциту валюти та згладжування надмірних курсових коливань. Ураховуючи значну чутливість інфляційних очікувань до обмінного курсу, поєднання класичної процентної політики та валютних інтервенцій видається оптимальним режимом. Збереження курсової стійкості завдяки валютним інтервенціям сприятиме макрофінансовій стабільності та дасть змогу НБУ досягнути інфляційної цілі в середньостроковій перспективі.

• Євроінтеграція та сценарії прискореного зростання економіки України

Економіка України поступово відновлюється, передусім завдяки надолуженню втрат, спричинених повномасштабним вторгненням росії. Проте стійке та суттєве економічне зростання можливе лише за рахунок сталого підвищення рівня продуктивності. Цього можна досягти завдяки реформам та зближенню з більш розвиненими економіками за умови збереження макрофінансової стабільності. Рушієм цих процесів має стати євроінтеграція України.

Навіть до офіційного приєднання до ЄС перспектива євроінтеграції стимулюватиме зовнішню торгівлю та залучення інвестицій, а також посилить інституційну спроможність країни. Як свідчить досвід інших країн, стимули для економічного зростання створює фактичне виконання вимог перед вступом до ЄС. Реформи, зокрема, підвищать ефективність використання ресурсного потенціалу, зменшать корупцію та поглиблять ринкову конкуренцію.

НБУ розглянув два сценарії розвитку за допомогою модельних симуляцій: помірний і сприятливий, які передусім відрізняються повнотою реформ та швидкістю євроінтеграції. За умови повільного проведення реформ у межах євроінтеграції економіка України може зростати приблизно на 4% упродовж десятиліття. Натомість швидка трансформація забезпечить економічне зростання на рівні близько 7%.