Інфляційний звіт НБУ

За підсумками 2023 року інфляція сповільниться до 5,8% й залишатиметься помірною на прогнозному горизонті, попри певне прискорення в наступному році. Економіка цьогоріч зросте майже на 5%, а в наступному році – ще на 3,6%. Цей прогноз ґрунтується на припущенні про збереження високих безпекових ризиків щонайменше до кінця 2024 року. Детальний аналіз і прогноз макроекономічної ситуації опубліковано в щоквартальному Інфляційному звіті за жовтень 2023 року.

Інфляція залишатиметься помірною впродовж 2023–2025 років 

Наприкінці цього року темпи зростання споживчих цін сповільняться до 5,8% з 26,6% у 2022 році. Швидше, ніж очікувалося, зниження інфляції насамперед зумовлюється більшою пропозицією продуктів харчування на тлі вищих врожаїв, нарощуванням виробництва та складнощами з експортом агропродукції.

Надалі вплив цього чинника поступово вичерпуватиметься, що разом із низькою цьогорічною базою порівняння для вартості продовольства й збереженням тиску на витрати бізнесу з боку зарплат та енергоносіїв призведе до певного прискорення інфляції – до 9,8% за підсумками 2024 року.

У 2025 році темпи зростання споживчих цін сповільняться до 6% на тлі зменшення безпекових ризиків, що дасть змогу бізнесу поступово налагодити логістику й виробництво. Водночас тиск на ціни зберігатиметься через диспропорції на ринку праці, збільшення споживчого попиту та зростання адміністративних тарифів.

Монетарна політика НБУ на прогнозному горизонті спрямовуватиметься на збереження можливості українців захистити свої заощадження від інфляції завдяки привабливій дохідності за строковими гривневими депозитами. Це обмежуватиме тиск на валютному ринку та дасть змогу НБУ забезпечити курсову стійкість і втримати інфляцію на помірних рівнях.

Економіка відновлюватиметься, попри виклики війни

Реальний ВВП цього року зросте на 4,9%. Суттєве поліпшення економічного прогнозу зумовлене вищою адаптивністю українського бізнесу та населення до воєнних умов, вищими врожаями, швидшим розширенням експортних шляхів та більшими обсягами бюджетної підтримки.

Прогноз економічного зростання на 2024 та 2025 роки майже не змінився, незважаючи на припущення щодо довшої тривалості безпекових ризиків. У наступному році ВВП зросте на 3,6% завдяки збереженню бюджетної підтримки, високій адаптивності бізнесу й поступовій розбудові альтернативних логістичних шляхів. Надалі, у 2025 році, зростання економіки пришвидшиться до 6%. Цьому насамперед сприятимуть зниження безпекових ризиків і, як результат, пожвавлення споживчого та інвестиційного попиту на тлі все ще значних стимулів для економіки з боку бюджету.

Ураховуючи масштаб втрат, потенційний ВВП до кінця 2025 року не сягне довоєнного рівня. Водночас у разі реалізації масштабного плану відбудови України за участю міжнародних інвесторів, що зараз не передбачено в базовому сценарії прогнозу НБУ, зростання економіки значно пришвидшиться.

Зайнятість та трудові доходи населення поступово зростатимуть завдяки відновленню економки

Безробіття й надалі знижуватиметься, однак залишатиметься вищим за рівень до повномасштабного вторгнення. Очікується, що цього року воно зменшиться до майже 19%, наступного – до 16,5% та у 2025 році – нижче 15%. Стримуватимуть відновлення ринку праці структурні диспропорції, що посилилися через наслідки війни: міграцію та нерівномірне економічне відновлення за галузями та регіонами.

За оцінками НБУ, доходи населення повернулися до зростання. За підсумками року доходи в номінальному вимірі збільшаться майже на 18%, а в реальному (тобто вже з вирахуванням інфляції) – на близько 4%. У 2024-2025 роках реальні доходи громадян теж зростатимуть. Збільшенню доходів на всьому прогнозному горизонті сприятимуть відновлення економічної активності та збереження м’якої фіскальної політики. Додатковим стимулюючим чинником у післявоєнний час стане посилення попиту на робочу силу з огляду на потреби у відбудові.

Зовнішня допомога залишиться важливим джерелом фінансування дефіциту бюджету та покриття дефіциту поточного рахунку у 2023–2025 роках

Дефіцит бюджету без урахування грантів у доходах у 2023 році сягне майже 29% ВВП. В умовах довшої тривалості високих безпекових ризиків значний дефіцит зберігатиметься й у 2024 році (понад 20% ВВП). Зменшення цих ризиків дасть змогу розпочати фіскальну консолідацію, що разом із подальшим зростанням доходів бюджету сприятиме скороченню дефіциту бюджету до 13% ВВП у 2025 році.

Попри зростання ролі внутрішнього боргового ринку, значна частина бюджетних потреб фінансуватиметься за рахунок міжнародної допомоги. Передбачається, що обсяг зовнішньої підтримки цього року перевищить 45 млрд дол. США. У 2024–2025 роках офіційне фінансування залишатиметься значним, хоча й поступово зменшуватиметься – до 38,5 млрд дол. США і 25,0 млрд дол. США відповідно. Рівень боргу і надалі буде високим, але не чинитиме значного тиску на бюджет у найближчі роки.

Суттєві обсяги зовнішньої підтримки також забезпечать чистий приплив валюти в країну, незважаючи на збереження її дефіциту з боку приватного сектору на тлі обмеженого експорту та значної потреби в імпорті. Як результат, міжнародні резерви зростуть вище 41 млрд дол. США наприкінці цього року та утримуватимуться на рівні близько 45 млрд дол. США за підсумками 2024 та 2025 років.

Крім оновлених макроекономічних прогнозів, у жовтневому Інфляційному звіті розглянуто низку спеціальних тем, зокрема:

• Низькі довгострокові дохідності: sic transit gloria mundi.

Синхронне зростання довгострокових дохідностей суверенних облігацій у 2022 році після понад 30 років їх одночасного зниження як у розвинених країнах, так і в країнах з ринками, що розвиваються (Emerging Markets, ЕМ), виявилося доволі стрімким і неочікуваним. Ще у 2019 році серед економістів переважав наратив, що дохідності ще довго залишатимуться низькими, а основні компоненти – очікувана реальна ставка, очікувана інфляція і премія за строковість – лише сприяли їх зниженню.

Проте зараз більшість чинників вказують на потенційно вищий рівень довгострокових дохідностей у розвинених країнах. Зважаючи на взаємозв'язок між дохідностями розвинених країн і ЕМ (у тому числі через премії за строковість), що зберігався незалежно від режиму обмінного курсу, фінансові умови для країн ЕМ протягом наступних років посилюватимуться. Для зменшення вразливості необхідні виважені заходи монетарної та фіскальної політики, а також структурні реформи.

• Розширення товарного дефіциту унаслідок шоків війни: чи є простір для простих рішень?

З початку повномасштабного вторгнення рф зовнішньоторговельна позиція України суттєво погіршилася через наслідки війни для економічного потенціалу, що відобразилося в зниженні експорту товарів та об'єктивній потребі в імпорті для підтримання обороноздатності та життєдіяльності країни. Ці проблеми зберігатимуться навіть після зниження безпекових ризиків. Отже, дефіцит торгівлі товарами залишатиметься значним на всьому прогнозному горизонті, а валютний ринок функціонуватиме в умовах структурного дефіциту валюти.

Класичне гнучке курсоутворення мало б обмежений потенціал до поліпшення стану зовнішньої торгівлі України, адже наразі він визначається не відносними ціновими перевагами внутрішніх та іноземних товарів, а структурними змінами в економіці, спричиненими війною. Тож НБУ вирішив перейти до режиму керованої гнучкості курсу. З одного боку, НБУ і надалі компенсуватиме структурний дефіцит валюти інтервенціями, обмежуючи курсові коливання. З іншого боку, режим керованої гнучкості дасть змогу зменшити ймовірність накопичення валютних ризиків та економічних дисбалансів, що генерувалися би тривалим утриманням фіксованого курсу. Як результат, посилиться адаптивність і стійкість експортоорієнтованого сектору, економіки загалом та валютного ринку до внутрішніх і зовнішніх шоків.

Проте за таких умов необхідним є також проведення виваженої економічної політики щодо зовнішньої торгівлі. У короткостроковій перспективі потрібно підтримувати безперебійну роботу бізнесу та відновлення економічного потенціалу України. Для підтримання експортоорієнтованих виробників важливим є спрощення доступу на міжнародні ринки та гармонізація технічних характеристик і стандартів якості з європейськими вимогами. Вагоме значення має і подальша розбудова альтернативних шляхів постачання. У середньостроковій перспективі необхідно буде зосередитися на розробленні послідовної економічної стратегії, яка б створювала стимули для нарощування експортного потенціалу та виробництва товарів для внутрішнього ринку.

• На шляху до плавання: світовий досвід застосування різних режимів обмінного курсу під час війни та в післявоєнний період.

У перші години повномасштабного вторгнення НБУ зафіксував офіційний курс та запровадив низку тимчасових обмежень для уникнення паніки та мінімізації ризиків для фінансової системи. У квітні 2022 року НБУ заявив про намір повернутися до режиму інфляційного таргетування (ІТ) з плаваючим обмінним курсом, а в червні 2023 року – затвердив відповідну Стратегію пом’якшення валютних обмежень, переходу до більшої гнучкості обмінного курсу і повернення до ІТ. Нещодавно НБУ від режиму фіксації перейшов до керованої гнучкості обмінного курсу. Це лише перший крок на шляху повернення до ІТ з плаваючим обмінним курсом, що залишається стратегічною метою НБУ. Тож світовий досвід та уроки центробанків країн, що переживали воєнні конфлікти, є важливими для майбутньої монетарної та валютно-курсової політики НБУ.

Попри унікальність досвіду кожної країни, певні закономірності все ж можна відстежити. Так, у багатьох країнах, що пройшли крізь війну, тимчасова фіксація та різні форми жорсткої прив’язки обмінного курсу національної валюти довели свою ефективність в аспекті стабілізації макрофінансової ситуації та стримування інфляції. Водночас центробанки країн, що досліджувалися, розглядали фіксацію курсу виключно як тимчасовий захід для збереження макрофінансової стабільності. З часом вони відмовлялися від жорсткої фіксації курсу та переходили до його більшої гнучкості. Цей перехід і його результати різняться, однак посилення гнучкості обмінного курсу зазвичай відбувалося доволі поступово.

За різних варіацій збільшення гнучкості курсу центральні банки Хорватії, Ізраїлю, Кувейту та інших країн також використовували ключову процентну ставку (в Україні – облікова ставка) як допоміжний інструмент для підтримання стійкості валютного ринку. Такий підхід довів свою ефективність. Показовим також є досвід центробанку Грузії, який після перефіксації курсу розпочав цикл зниження ключової ставки на тлі ситуативного сповільнення інфляції. Водночас зниження ставок в умовах відчутної девальвації ларі негативно позначилося на довірі до національної валюти, що призвело до зростання доларизації економіки та було однією з причин суттєвого прискорення інфляції. Як наслідок, центробанк Грузії був вимушений посилити процентну політику, щоб уникнути збереження інфляції на високих рівнях.